The Strategist

Dollar-Yen-Dynamik: das Carry-Problem

Der Dollar-Yen-Wechselkurs wird in erster Linie von der Cost-of-Carry-Problematik beeinflusst, die von den Leitzinsentscheidungen der Fed und der Bank of Japan (BOJ) abhängt. Sollte die Fed eine Lockerung oder die BOJ eine Normalisierung der Zinssätze anstreben, würde eine Verringerung der Renditedifferenzen zu einer Umkehr des USD/JPY-Paares führen. Mögliche Interventionen der BOJ könnten den Trend nicht wesentlich ändern. Während die ausgedehnte Positionierung und die Bewertungen auf einen möglichen Rückgang des USD/JPY-Wechselkurses hindeuten, ist das Timing einer solchen Bewegung schwierig, da die Zinsentscheidungen der Fed und der BOJ unsicher bleiben.

Datum: 8. Juli 2024
Autor: Sebastian Petric, LGT Senior FX Strategist
Lesezeit: 10 Minuten

Die treibende Kraft für den Dollar-Yen-Wechselkurs ist nach wie vor die ungelöste Cost-of-Carry-Bedingung, die so lange bestehen bleibt, bis sich die geldpolitischen Aussichten der Fed und/oder der BOJ ändern. Es besteht zwar immer das Risiko, dass die BOJ durch direkte JPY-Käufe interveniert, doch dürften solche Massnahmen allein den Trend kurzfristig nicht wesentlich verändern.

Einfluss des Carry-Trades und geldpolitische Realitäten

Der Dollar-Yen wurde durch den Carry-Trade angetrieben, und solange die Fed keinen Lockerungszyklus einleitet oder die BOJ die Zinsnormalisierung nicht aggressiver vorantreibt, dürfte diese Dynamik anhalten. Dies könnte sich ändern, falls die Fed in den kommenden Monaten die Zinsen senkt oder die BOJ die Zinsen bald anhebt (z.B. auf ihrer nächsten geldpolitischen Sitzung Ende Juli). Dennoch ist es angesichts der derzeitigen Dynamik von USD/JPY schwierig, eine Trendwende zu erkennen.

Schwierigkeiten bei der Prognose von Trendwenden

Eine bullische Haltung gegenüber dem Dollar/JPY ist schwierig, da die umfangreiche Positionierung, die Bewertung und die historischen Niveaus darauf hindeuten, dass ein Rückzug unmittelbar bevorstehen könnte. Ohne einen klaren Auslöser seitens der Fed oder der BOJ ist es jedoch schwierig, einen solchen Rückzug zu timen, da die Zinsentscheidungen in beiden Ländern unklar bleiben. Das erwartete Ziel von 150 USD/JPY innerhalb von sechs Monaten wird in Frage gestellt, und es könnte zu einer Konsolidierung zwischen 160 und 165 kommen, bis sich ein geldpolitischer Auslöser abzeichnet.

Potenzial und Risiken von Devisenmarktinterventionen

Das Risiko von Devisenmarktinterventionen der BOJ steigt mit der anhaltenden Yen-Schwäche, doch dürfte dies den Gesamttrend nicht nachhaltig verändern. Eine einseitige Intervention könnte die Aufwertung des USD/JPY verlangsamen, wäre aber wirksamer, wenn der US-Dollar bereits auf globaler Basis zu fallen begonnen hätte. Koordinierte Devisenmarktinterventionen der G-7-Staaten scheinen im derzeitigen Kontext unwahrscheinlich.

Die Positionierung ist gegenüber dem Yen weitgehend untergewichtet geblieben. Sollte sich die Stimmung gegenüber dem Yen verbessern und die Anlegerinnen und Anleger ihre Positionen auflösen, könnte diese ausgedehnte Positionierung zu einem Aufwärtstrend des Yen führen.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Realrenditen in Japan nach wie vor deutlich negativ sind. Für eine nachhaltige Umkehr des USD/JPY-Wechselkurses ist es von entscheidender Bedeutung, dass nicht nur die nominalen, sondern auch die realen Renditen steigen. Sobald die Realzinsen in Japan deutlich ansteigen, dürfte die Verringerung der Renditedifferenz eine deutliche Umkehr des USD/JPY-Wechselkurses auslösen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der USD/JPY-Wechselkurs in erster Linie von der Geldpolitik der Fed und der BOJ beeinflusst wird, wodurch ein Cost-of-Carry-Problem entsteht. Die aktuelle Dynamik dürfte anhalten, bis die Fed ihre Geldpolitik lockert oder die BOJ die Zinssätze normalisiert. Die Interventionen der BOJ werden den Trend womöglich nicht wesentlich beeinflussen. Die Positionierung und die Bewertungen deuten zwar auf einen potenziellen Rückzug für den Dollar-Yen hin, doch ist aufgrund der Carry-Kosten schwierig, den Zeitpunkt zu bestimmen. Ein deutlicher Anstieg der Realzinsen in Japan könnte jedoch eine plötzliche Umkehr des USD/JPY-Wechselkurses auslösen.

Insgesamt sprechen die verschiedenen Faktoren für eine Strategie des Verkaufs von USD und des Kaufs von JPY, die eine Abwärtsbewegung von USD/JPY erwarten lässt. Die sich verändernde Cost-of-Carry-Problematik und die umfangreiche Marktpositionierung deuten darauf hin, dass der Yen im Falle von Änderungen der Geldpolitik oder der Marktstimmung an Stärke gewinnen könnte.

Allgemeine Risikohinweise

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Erläuterung der Anlageempfehlungen Aktien

Wir verfolgen einen «Hybridansatz» (interne, fundamentale Analyse kombiniert mit dem externen, rein quantitativen Analysetool «theScreener»). TheScreener stützt sich auf rein quantitative – d.h. errechenbare – Grössen, wie zum Beispiel (aber nicht abschliessend) Gewinnrevisionen der letzten Wochen, Bewertung der Aktie relativ zur Historie und zur Vergleichsgruppe, technischer Trend, relative Entwicklung zum Markt usw. Die Aktieneinschätzung der Aktienanalysten, welche überwiegend auf einer qualitativen Analyse besteht, muss nicht mit jenen von theScreener übereinstimmen. Für die Gesamtbeurteilung übersteuert die Aktieneinschätzung der Aktienanalysten diejenige von theScreener. LGT Bank (Schweiz) AG gliedert ihre Analyseempfehlungen in fünf Bewertungsstufen (Ratings) auf: Bei einer Empfehlung «Kaufen» erwarten wir eine relative Outperformance gegenüber deren Sektor. Es können ausschliesslich Aktien, die einer internen, fundamentalen Analyse unterzogen wurden, mit «Kaufen» eingestuft werden. Die Empfehlung «Attraktiv» wird für Aktien verwendet, die ausschliesslich von theScreener – ohne eigene Fundamentalanalyse – mit «leicht positiv» oder «positiv» eingestuft werden. Es wird eine moderate relative Outperformance gegen den Index erwartet. Für Werte, welche wir mit «Halten» einstufen, rechnen wir mit einer Performance, welche weitgehend der Entwicklung des Sektors entspricht. Dies kann einerseits Aktien enthalten, für die eine fundamentale Analyse vorgenommen wurde, wie auch solche, welche theScreener mit «neutral» gegenüber dem Index beurteilt. Die Empfehlung «Unattraktiv» wird für Aktien verwendet, welche ausschliesslich von theScreener – ohne eigene Fundamentalanalyse – mit «leicht negativ» eingestuft werden. Es wird eine moderate relative Underperformance gegen den Index erwartet. Die Empfehlung «Verkaufen» dagegen basiert auf der Erwartung einer relativen Underperformance gegenüber deren Sektor. Dies kann einerseits Aktien enthalten, die wir aus fundamentalen Gründen zu «Verkaufen» empfehlen, wie auch solche, welche theScreener mit «negativ» gegenüber dem Index beurteilt. Die Ratings reflektieren also immer eine relative Sicht gegenüber deren Sektor respektive spezifizierten Index. Die Risikoeinschätzung basiert auf der individuellen Beurteilung des Analysten (z.B. erachten wir das Risiko als «hoch» bei illiquiden Aktien, hoch verschuldeten Unternehmen oder Aktien aus Entwicklungsländern usw.).

Hinweis Bewertungsgrundlagen Aktien: Bei den von LGT Bank (Schweiz) AG erstellten Analysen handelt es sich hauptsächlich um Sekundär-Recherche, die auf fundamentaler und quantitativer Analyse basiert. Dabei kommen allgemein bekannte Bewertungsmethoden (Bewertungsmultiplikatoren, Renditezahlen, Branchenvergleiche, historische Bewertungsvergleiche usw.) zum Einsatz. Die Prognosen für die quantitative Analyse werden anhand von mathematisch-statistischen Verfahren erstellt (vgl. oben stehende Ausführungen zum Analysetool «theScreener»). Volkswirtschaftliche Faktoren wie Zinsen, Währungen, Rohstoffpreise und konjunkturelle Annahmen fliessen in die Gesamtbeurteilung mit ein. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen die Bewertungen von Unternehmen. Zudem basieren viele der Ansätze auf Schätzungen respektive Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Somit können sich auch die aus den Analysen abgeleiteten Empfehlungen entsprechend ändern. Die Anlageurteile beziehen sich grundsätzlich auf einen Zeitraum von sechs bis 12 Monaten. Sie sind jedoch ebenfalls den Marktbedingungen unterworfen und stellen eine Momentaufnahme dar. Sie können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden.

Erläuterung der Anlageempfehlungen Bonds

Für unsere Empfehlungen setzen wir sowohl qualitative als auch quantitative Methoden ein, welche im Sektor-/Qualitätsvergleich bei entsprechenden Laufzeiten relativ zu interpretieren sind. Empfehlungen auf «Kaufen» und «Verkaufen» erfordern eine qualitative interne Analystenmeinung, wobei wir sowohl historische wie auch hochgerechnete Finanzergebnisse und Bonitätskennzahlen sowie vergangene und antizipierte gesellschafts- und sektorspezifische Beobachtungen und Trends miteinbeziehen. Wir empfehlen einen Titel auf «Kaufen», wenn wir eine starke relative Outperformance im Sektor-/Qualitätsvergleich bei entsprechenden Laufzeiten erwarten und auf «Verkaufen», wenn wir eine starke relative Underperformance im Sektor-/Qualitätsvergleich bei entsprechenden Laufzeiten erwarten. Die Empfehlungen «Attraktiv», «Halten» und «Unattraktiv» können auch auf einen rein quantitativen Ansatz zurückgeführt werden, welcher den Marktpreis des Kreditrisikos, Bewertung von Aktien und assoziierten Instrumenten, den Verschuldungsgrad des Unternehmens, die Haftungsstruktur, die Grösse sowie Rating miteinbeziehen. Als «Attraktiv» empfehlen wir einen Titel, wenn wir eine relative Outperformance im Sektor-/Qualitätsvergleich bei vergleichbaren Laufzeiten erwarten und als «Halten» bei Erwartung einer durchschnittlichen Performance im Sektor-/Qualitätsvergleich bei entsprechenden Laufzeiten. Die Empfehlung «Unattraktiv» lässt auf eine relative Underperformance im Sektor-/Qualitätsvergleich bei entsprechenden Laufzeiten schliessen.

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Definition der S&P und Moody’s Rating Kategorien auf welche wir uns abstützen:

AAA/Aaa: Schuldner höchster Bonität, Ausfallrisiko auch längerfristig so gut wie vernachlässigbar
AA/Aa: Sichere Anlage, Ausfallrisiko so gut wie vernachlässigbar, längerfristig aber etwas schwerer einzuschätzen
A: Sichere Anlage, sofern keine unvorhergesehenen Ereignisse die Gesamtwirtschaft oder die Branche beeinträchtigen
BBB/Baa: Durchschnittlich gute Anlage. Bei Verschlechterung der Gesamtwirtschaft ist aber mit Problemen zu rechnen
BB/Ba: Spekulative Anlage. Bei Verschlechterung der Lage ist mit Ausfällen zu rechnen
B: Hochspekulative Anlage. Bei Verschlechterung der Lage sind Ausfälle wahrscheinlich

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